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富荣基金钱伟:股市依然寻找结构性机会 债市牛市迎接下半场

时间:2020-03-05 14:04

  文/新浪财经 陶然

年中政治局会议点评:立足长远,兼顾当下

撰文:富荣基金宏观研究员 钱伟

本报记者 常仙鹤

澳门皇冠金沙网站,  “一位资深的投资前辈说,固收投资类似书法里面的永字大法,是投资的入门级课程,也是基本功的体现。”富荣基金基金经理和固定收益部副总监吕晓蓉对新浪财经如是说。

作者:富荣基金固定收益部宏观研究员

一、本周关注:货币政策空间的横向比较

实习记者 万宇

  为使投资者获得更佳回报,长久以来,她始终不停地提炼着自己的“基本法”,从审计师到固收研究员,稳扎稳打向基金经理进阶。而时光也不负所托,据银河证券基金研究中心数据,今年以来截至刚刚过去的三季度末,吕晓蓉管理的富荣富兴、富荣富祥纯债基金收益率在344只同类产品中分别位居第6、第8名,已分别收获5.04%、4.95%的正回报;自2017年3月9日成立以来,这两只基金产品的总回报分别为15.03%、15.10%,长期业绩亦可圈可点。

7月30日,中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作。作为年中最重要的事件之一,本次会议传递了哪些新的信号,又会对下半年资本市场走势产生怎样的影响?我们重点关注四个问题:

引言:易刚行长在国庆70周年讲话中,几次提及“发达国家”和“发展中国家”的概念,结合之前的发言,我们推测,横向的国际比较可能是理解目前货币政策空间的一个有效的维度。本周周报中,我们从利率、准备金率、宏观杠杆率、货币供应四个角度简单分析。

经过了两年半多的牛市之后,从去年11月始,债券市场在金融去杠杆的政策背景下出现明显调整。富荣基金副总经理于涛认为,今年下半年,债市将呈现震荡筑底的过程,市场的波动或震荡主要源于经济和金融数据变化、政策的超预期影响以及市场本身预期差的存在。在债券投资操作上将采取票息为王的策略,高等级、中短久期信用债,尤其是城投债具有较好的投资价值。

  本次,新浪财经专访吕晓蓉,就其投资逻辑、风控管理、债券市场走势等进行了探讨。对于后市,她认为债券市场仍处于整体牛市的环境中,震荡下行的局面还将持续一段时间,推荐投资者以纯债打底,定投方式参与二级债基配置。

一、传统的逆周期调节政策会加码吗?

利率水平:相对发达国家有下行空间,但在新兴市场内部并不算低,同时还要考虑中美利差“合适区间”等限制。短端货币利率来看,除了日本和欧元区两个推行负利率的地区外,美国、韩国、新加坡等发达市场的短端货币利率均在2%附近,比中国7天SHIBOR低60-80个BP;长端国债收益率来看,我们也同样高出不少。从这个角度看,国内利率仍有下行空间。但是,和几个代表性的新兴市场相比并不算低,印度、南非、巴西的短端均在5%以上,长端利率则在6%以上。此外,易刚行长在今年两会期间提及中美利差的“舒适区间”在50-100个BP,意味着央行可能在短期仍会考虑资本流动等约束。

于涛表示,由于经济下行超预期和监管政策转向或大幅加码的概率都不大,市场震荡调整的上下空间预计也不大,调整主要取决于预期本身带来市场估值上下波动的幅度。“下半年债市存在超预期的因素可能来自内外两方面:内部是经济增长超预期或监管政策落地导致的银行资产负债结构超预期调整,外部是汇率因素带来的外汇占款变化或美国加息和缩表的影响。”

澳门皇冠金沙网站 1富荣基金固定收益部副总监、基金经理  吕晓蓉

会议指出,国内下行压力加大,再次强调“六稳”,但是政策上并未出现大幅加码的迹象,我们判断传统的、需求侧的、逆周期刺激可能不是下半年的核心任务:

准备金率:实际准备金率和发达市场相当,韩国经验显示随着外贸以来下降准备金率会大幅走低。易刚行长提出的“总准备金率”这一概念曾引起市场关注,按照他的计算结果,目前美国、欧元区、日本的法定准备金率虽然很低,但超额准备金率较高,加总起来比较,国内降准的空间可能比想象的要小。新兴经济体方面,目前印度和巴西的法定准备金率分别为4%和21%,中国的水平适中。从韩国的准备金率变化历史看,在上世纪70年代末,随着贸易顺差和外汇储备大幅积累,韩国准备金率达到21%的最高水平,后来随着贸易贡献的下降,实际准备金率也逐渐走低,到了金融危机前后只有3%左右。从这个角度看,随着国际收支趋于平衡甚至逆差,中期来看法定准备金率还是有下降的空间。

而由此带来的信用和资金面风险值得关注。首先是信用风险。目前过剩行业企业的债务压力仍然巨大,现金流的短期改善并不能较大地降低债务率,更不能帮助过剩行业企业完成去杠杆过程,靠外部融资接续债务的情况仍是普遍现象。而年初以来金融去杠杆的组合监管政策,使得过剩行业企业的资金可得性下降,监管政策的持续将增加这些企业的资金链风险。同时,始于去年十月的地产调控使地产企业的外部融资条件发生较大变化,银行贷款渠道不畅,交易所债券融资受限,加上上半年监管政策的发力,其融资可得性下降,融资成本近期快速上升。

  清华大学MBA、中国人民大学经济学学士,近10年金融行业从业经验。历任嘉实基金信用债、可转债、固收策略研究分析师,普华永道中天会计师事务所审计师。擅长产业债的信用风险评估和波段操作,以及可转债的投资机会把握。现任富荣货币、富荣富祥纯债、富荣富兴纯债等基金产品的基金经理。

第一,明确不将房地产作为短期刺激经济的手段。上半年房地产市场销售出现回暖迹象,地产投资一枝独秀,对于经济的韧性起到重要支撑。但与此同时,一季度宏观杠杆率也再度攀升,引起政策的警觉。会议明确“房住不炒”、不将地产视作刺激手段,意味着下半年地产政策难以放松,近期在融资端、土地市场等方面的收紧可能延续。

宏观杠杆率:居民和企业部门,新兴市场普遍低于中国,并且在2016年前后就以企稳;政府部门方面,中国目前水平相对不高。按照BIS的数据,截至2019年一季度,中国非金融企业部门杠杆率为154.7%,而主要发达经济体平均在80-100%,新兴经济体则更低,在40%上下。居民部门来看,中国为53.6%,略低于美国和韩国,和日本、欧元区、新加坡等基本相当,但同样大幅高于新兴经济体。政府部门来看,中国为51.1%,不论是发达还是新兴经济体中,均相对较低。趋势上,新兴经济体非政府部门杠杆率在2016年前后开始企稳,国内企稳的节奏尚有不确定性。横向对比,企业和居民部门杠杆率形势较为严峻,政府部门仍有一定加杠杆空间。

其次是流动性风险。目前货币政策不紧不松,处于中性状态。在这种情况下,融资成本也不是很高,而债券收益利差明显,杠杆策略有利可图。但金融去杠杆组合政策带来的资金波动率大幅提高,特别是月末、季末时点,跨月、跨季资金难借,高杠杆投资机构面临较大的流动性风险。同时,银行受MPA监管的影响,缺少对非银机构的出钱动力。在这种情况下,若投资机构普遍抬高杠杆,资金面的大幅波动必然对市场再次带来流动性冲击。

  认清收益根本来源 重视基本面与风控

第二,财政发力的重点是落实已有的减税降费,基建的空间不宜预期太高。会议中虽然提及老旧小区改造、停车场、城乡冷链物流等基建补短板的新方向,但财政政策加力提效的基调被明确为落实落细减税降费,对支出的扩大着墨较少。再考虑到上半年地方债的发行、预算内政府支出的进度都显著过半,不宜对下半年财政继续发力从而带动基建的预期过高。

货币供应:从广义货币与经济体量的相对关系看,中国货币供应总量在新兴经济体中偏大。货币政策中反复提及货币增速要与经济增速相适应,但关于“适应”的具体标准市场存在分歧,横向对比可以提供一定参照。按照广义货币占GDP的比例看,2018年中国为199.15%,显著高于除欧元区外的其他代表性经济体;按照广义货币占总储备比例看,中国也高于主要的新兴市场国家,与亚洲的日本和韩国基本相当。从这个角度看,“大水漫灌”的空间可能有限。

在于涛看来,虽然今年上半年经济数据好于预期,呈现出较强的韧性,下半年债市难有趋势性机会,但货币政策紧平衡、金融去杠杆持续进行、财政部50号和87号文对地方政府融资限制明显,下半年和明年经济仍存在较大压力,且金融稳定发展委员会成立后的监管协调增强,监管政策落地将趋于平缓,因此预计2018年债券市场将迎来不错的行情。这对于刚刚拿到8只新基金批文的富荣基金来说,后续将会有较好的建仓机会。